一、经济周期在2009年对企业业绩及投资者投资收益的影响
经济盛衰对投资者的意义
2008年,美国金融市场的崩溃对全球经济造成巨大冲击,在实体经济层面表现为企业业绩的大幅下降,资产负债表中存货、应收帐款及负债的大幅增加,现金资产及金融资产的大幅减值。反映在金融市场就是资产价格的崩溃,从而对投资者的帐面价值构成沉重打击,这种负面影响一直延续到2009年年初。但有一类投资者却从这轮经济盛衰循环中获得了超额的回报,即那些在市场过热时撤离,并在市场过度悲观时携大量现金入市的价值投资者。站在实体经济而非虚拟经济的角度,市场的盛衰必然对损益表产生巨大的负面影响,但竞争力强大的公司的资产负债表却表现得相当稳健。精明的投资者应该抓住这个绝佳的投资机会,同时风险又在可控范围之内。
对损益部分的评价
回顾过去的2009年,A股市场的上证指数从年初1821点上涨至年底3277点,增幅达80%。我们资产净值也相应地从年初0.4729上涨至年底1.1188,增幅达137%,比上证高出57个百分点。但这个成绩没有让我感到丝毫的欣慰,因为从绝对值的角度衡量,高达137%增长中的绝大部分是在弥补年初亏损达53%的资产,实际的增量资产只增加12%,同时资产对比上证的增速也在逐季回落,这是一个警讯。数据如下:
项目
| 初值 | Q1 | 增长率 | Q2 | 增长率
| 环比 | Q3 | 增长率 | 环比
| Q4
| 增长率 | 环比
|
上证 | 1821
| 2373 | 30.3%
| 2959
| 62.5% | 24.7%
| 2779 | 52.6%
| -6.1% | 3277
| 80%
| 17.9%
|
资产 | 0.4729
| 0.78
| 65% | 1.0223 | 116.2%
| 31.1%
| 1.0158
| 114.8%
| -0.6% | 1.1188
| 137% | 10.1%
|
从资产逐季数字的变化中我们发现,今年上半年的增长占到了全年增长的85%(市场同时期数字为78%),下半年增长明显乏力的情况之下,第四季度的资产净值增长速度第一次落后上证7.8个百分点。我想这可能是四季度资产重新配置的结果(可能在一些资产上进入的时间过早,而在另外一些资产上撤离的时间同样过早)。对于在合适的时点上进入和撤离无论何时都是对资产管理者永恒的挑战。我们将密切关注这些重新配置的资产在明年一二季度的表现,通过市场的实际运行来证明我们的判断是否正确(投资是一个证伪的过程)。虽然我们在买入资产前已经做了大量的前期调研、财务分析工作,并对我们的投资计划充满信心。
对资产部分的评价
目前资产的各项指标相对于年初有较大的改善,数据如下 :
年份 | 成本收益率 | 平均ROE | 现金比例 |
2008 | 3% | 18%
| 16% |
2009
| 7% | 20% | 26% |
从表中可以看到目前资产成本对应资产平均盈利能力的收益率大约为7%,比2008年高出133%,较低的资产成本为2010年的投资收益提供了更为可靠的空间。同时在资产本身收益率有所提高的基础之上,资本结构趋于合理及富有弹性。同时目前资产的股息率为2.35%,也就是说,每十股股票大约含有2元的股息将要在2010年派发,这也是我们对资产派现能力关注的结果。
杜邦分析
2009年资本的使用效率(ROE)为12.86%,总资产周转率大约为2.73,净利率大约为4.71%。从数据中我们发现资本的总体使用效率较低。在资本周转率较低的情况之下,并没有获得较高的投资收益,这也是对所谓长期投资可以获得更高利润回报的一种反讽。在目前中国市场波动巨大的现实条件下,如何通过提高资产的周转率从而获得更高的收益水平是明年工作的重点之一。
分红
我们将2009年投资收益的84%用来红利分配,每持有100元资产的投资者将获得10元的年度分红(即股息收益率为10%,比目前一年期的银行存款利率2.25%高出7.75个百分点,换句话说,就股息率而言,我们投资者的收益水平是银行储蓄者的4.44倍)。经过除权及剩余16%利润的转增资本之后,2010年资产净值将重新以1为起点,开始它的价值发现之旅。
二、2010年投资策略与市场展望
市场趋势判断
就目前市场平均收益率3.3%来看,显然对资金没有太大的吸引力,尤其是信贷资金。如果在资金成本维持不变的情况之下,市场需要听到实际公司业绩进一步增长的脚步,因为金融市场存在预期超前的因素。由于目前绝大多数公司的市场价格与其收益呈现出越来越扭曲的比例关系,所以维持市场上涨的动力基础十分脆弱。目前只有储蓄的收益率低于整个市场大约100个基点,这区区的收益差别能够作为风险补偿的收益率吗?我表示严重怀疑。
2010年的货币投放及资金成本因素存在着对市场下跌的正面支持,虽然企业业绩的增长从另一个方向推动着市场。所以市场将在这两种力量的博弈中前行,谁将在这场博弈中占据主动?我们对后市持有谨慎的态度。同时个股的发展将取决于业绩的实际表现以及市场的总体趋势。从逻辑上讲,经过了市场暴跌后强势反弹的市场,未来向下一个低点运行的方向是必然的,只是时间的问题。
2009年存在的超额回报基础在2010年已经消失殆尽,剩下的只是可能存在本金损失风险的投资回报。这个结论来自对大量上市公司资产负债表及损益表的研究,对于目前49倍于年平均收益的市场价格,我想再乐观的人也笑不出来吧,虽然大多数投资者对2010年有着美好的期待和热切的期许。
投资策略
我们将密切关注市场价格与其价值的对应关系,并期待市场能够提供更多触及资产买入及卖出价格的机会,同时保持较高的现金比例,以防止可能的市场风险。同时将继续深入寻找、发掘任何可能的符合投资标准的资产及套利机会。
2010年投资目标
ROE --- 25%
资产增长率 --- 30%
分红 --- 净利润的50%
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